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投后管理,企业价值的“挖掘机”
来源:江苏艾玛律师事务所 | 发布时间:2018-11-7 | 浏览次数:
2004年,私募股权基金在中国兴起,股权投资管理机构开始了轰轰烈烈的“抢钱大战”:他们中的大部分把主要精力放在了寻找成熟的拟上市项目上,完成投资后即静待其上市,坐收渔利,然后在解禁期结束后套现走人,很少有投资机构会真正关注企业自身的发展情况。

直到 2012 年IPO全面停滞,PE机构投资的主要退出渠道被堵死,同时优质的被投企业对投资机构越发挑剔,“僧多粥少”的局面日益严重,投资机构才逐渐关注投后管理工作。

然而严峻的是,在全民PE的时代,无论创业者还是投资人,对投后管理的重视,更多的只是停留在嘴巴上,“好的投后管理比拿到融资更有战略价值”成为了一句空谈。

伴随着全球经济增速放缓,如何做好投后管理工作,将成为未来私募股权投资竞争的重点。那么,投后管理到底做些什么?江苏艾玛律师事务所今天就跟大家一起扒一扒投后管理的那些事。

什么是股权投后管理?
「投后管理」,虽然这一概念早在 30 年前就被首次提到,但自 2013 年底才开始逐步被各投资机构重视起来。投后管理不仅仅包括股权投资机构或投资股权投资后对被投企业的运营通过各种手段进行必要的风险监控,还包括通过股权投资机构的自身优势,为被投企业提供战略规划支持、专业人员及高管的引荐、后续融资支持、完善被投企业治理结构、资本市场发展规划及实施等方面的增值服务,以期将其投资收益最大化的一系列活动。

一、投后管理的价值在哪里?
2011年的俏江南因为其创始人张兰炮轰投资方鼎晖创投而名噪一时,这也基本反映了全民PE时代下企业家与投资人尴尬的“联姻关系”。企业家总是不断地在抱怨投资人没有为企业带来好处,以至于现在很多新融资的企业家总是会问投资人一些尖锐的问题:你们除了钱以外,还能带来什么帮助?其实,这里的“帮助”用专业的话来说,就是投后管理。

那么问题来了,投后管理的价值到底在哪里?

1、把控风险

投后部门所需要把控的不仅包括了基金的经营风险,也涵盖了已投企业在经营环境和市场大趋势不断变化下,周遭各因素带来的不确定性。此时投后管理,可以尽可能降低企业的试错成本,尽量少走弯路,从而缩短完成初设目标所需要的周期,或者促使企业朝更合适的目标奋进。

企业在A轮之前,尤其是在种子轮天使轮,财务体系和人员匹配甚至于商业模式,几乎都不够完善的,那么投后管理这里既是听诊号脉的医生,又是服务入微的管家。从主观和客观两个方面,从政策、市场、管理、资金链(财务)等多个维度降低企业潜在的风险,从而实现投资的保值增值。

2、增强软实力

据统计,截至2018上半年,在基金业协会登记的私募股权投资机构、创业投资机构超过1.4万家,中国股权投资市场资本管理量超9.0万亿人民币,已成为全球仅次于美国的第二大股权投资市场。

然而,优质的项目毕竟是少数。为了吸引到足够多优质的项目,单纯靠资金的支持已经很难留住优质的企业方。约有 66%的投资人更加看重投后管理带来的绩效改善,进而通过企业的有机增长保值增值。

3、反哺投前

(1)检验投资逻辑

比如当初投资某平台,是打算通过下游人员的引入吸引到上游企业,最终开放电商平台。资方也希冀企业通过一年的打磨后,电商平台的流量可以达到一定规模。但经过大半年发展后,企业发现之前的商业模式很难走通,转而成为一个为专门面向下游产业人员的服务提供商,而这一条路虽然好走,但却没有多少吸引力,门槛也降低了不少。在这个时候,投后部门就要对该项目亮起红灯,帮助项目方梳理商业模式的同时,及时地反馈给投前项目负责人。投前人员一方面解决当前企业存在的问题,另一方面在考察类似项目时规避这类风险。

(2)调整投资布局

比如当下已经投了某一领域细分下的多家企业,在这个时候,投后部门就要及时反馈给投前人员在之后看这一类别的项目时,要有更加严格的门槛或者差异化。当然,不排除一些大体量的基金可以多项目操盘,赌在同样的商业模式下哪家团队可以跑得更快更好。但在不考虑基金量级的情况下,单纯从投后管理的角度来看,避免同质化,尽可能地多样化产品,多元化领域:降低一篮子风险;从全局提高基金的覆盖面和成长空间;可以在同一领域同一产品下,投后人员可对接更多的资源,更快更好地孵化项目。

二、投后管理的内容
说了这么多投后管理的价值,相信大家心里都有一个疑问:投后管理具体怎么实施?

1、投资协议执行

按照项目投资时签订的《投资协议》,投后管理人员应对《投资协议》规定的相关条款进行分类汇总,并制定相应的实施计划,按时督促并落实相关条款的内容。具体内容包括但不限于:
(1)对于项目投资中约定投资方派驻董事、财务总监的,应及时办理任命程序;
(2)支付投资款后,及时督促目标企业办理验资、股东变更、章程修改手续;
(3)如果投资后目标企业经营触发“有条件条款”如回购、共同出售、估值调整等时,应及时制定处理方案。

2、项目跟踪

投后管理人员应定期了解目标企业的运营状况,获取其财务报表、经营数据、三会决议等文件,了解目标企业资产、负债、业务、财务状况、运营、经营成果、客户关系、员工关系发展情况,对出现重大不利变化情况时,应向公司进行汇报,并与目标企业协商解决。投后管理人员应了解的事项包括但不限于以下内容:
(1)月度、季度、半年度、年度的财务报表;
(2)重大合同;
(3)业务经营信息;
(4)重大的投资活动和融资活动;
(5)目标企业经营范围的变更;
(6)重要管理人员的任免;
(7)其它可能对目标企业生产经营、业绩、资产等产生重大影响的事宜。

3、项目治理

投后管理人员应与目标企业保持沟通,对需要由投资方指派董事表决的事项出现时,及时提请董事审议。投后管理人员还应积极督促公司参加目标企业的股东会。

4、增值服务

增值服务是指公司为目标企业所提供的一系列咨询服务,具体内容包括帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助目标企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家等。

投后管理团队的工作重点在于建立目标企业资源共享平台,为目标企业提供关于税收筹划、人力资源评估及推荐、财务规范辅导、业务流程改善等具备共性特征的服务,为目标企业上市工作进程提供咨询及建议,分析研究基础资料准备情况,可能出现的法律问题和法律障碍,提出相应的意见和建议,协助目标企业调整上市工作思路。
三、投后管理重点——财务管控
目标企业的财务状况直接关系项目投资的成败,故应为投后管理人员关注的重点。

1、项目投资完成后,投后管理人员需对投资项目进行经常性的分析检查,了解、掌握其运营情况。每季度向公司提交投资项目季度管理报告;每年针对投资项目的具体情况提出有针对性的书面管理建议,作为对投资项目提供增值服务的重要内容。投后管理人员应对投资项目实施动态监控,在发生影响目标企业投资安全的情形时,应及时向公司汇报,由公司研究采取相关措施。

2、公司派出人员参与目标企业经营管理的,派出人员应按季度提交被投企业经营情况报告。当出现影响公司投资安全的重大事项时,应及时汇报。

3、未派出人员参与管理的,由项目团队定期、不定期现场走访标度企业,了解经营情况和财务情况。并按月索要被投企业财务报表、财务分析,提供投后管理报告。

4、公司财务部门负责对数据的汇总,分析,并及时提供决策有用的信息。

四、各轮次的投后管理方式
投资资金体量大的项目,VC/PE机构甚至有可能专门组建服务团队,严密把控风险,实时观众企业的发展动态,加大力度提供更好的增值服务。当然,企业发展的阶段不一样,对应的投后管理工作也不一样。从融资轮次角度,每个阶段上投后管理应有侧重点。

1、 A 轮之前

(1)攒团队,搭班子,合理化股权架构

A 轮之前的企业,往往团队配置不完善,股权架构也不够合理。在这个阶段上,与其说是投资项目,不如说是投资创始人或者核心团队。对于早期项目,人的因素起着至关重要的作用。团队在种子期就已经十分合理完善的项目是很稀缺。对于大多数早期项目而言,团队往往具有瑕疵或者不足,那么资方为了更快地孵化出优质项目,就需要多费功夫协助企业把团队码齐了,并且股权方面予以建议。等发展到 A 轮时,核心骨干班子的完美搭建,也为后期的爆发式增长提供基础。有的投资机构为此甚至设立专门的人员招聘部门,长期为所投企业物色合适的人选。在孵化器里,这类问题也常会碰到,但孵化器和产业园区的好处是资源共享性更高。

(2)梳理商业模式

不同领域的商业模式梳理不尽相同。例如,处在天使轮或者 Pre-A 轮阶段的 TMT 公司,前期要能抓住核心业务,快速迭代,并且不断试错业务方向和模型。一旦发展到 A 轮,产品形态和模式需要基本稳定,这时需要更注重产品的完备和稳定,包括稳定度、完善度、安全性等各个方面。资方在这一阶段上协助企业方多探讨更合理更有想象空间的商业模式,减少企业的试错成本,避免为走弯路交学费的情况发生。

(3)融资对接

对于早期的项目而言,融资几乎是在企业自身还没有良好造血能力的情况下,保证企业资金链稳定,能够持续发展的必要支撑。在这个阶段上,资金链的断裂是极有可能直接毁掉一个项目。对于能够造血的企业来说,前期的资本介入仍然有利,例如缩短产品的周期,催熟产品,更快地面向市场。

考虑到引入下一轮的投资机构还需要一段时间的接洽和磨合,在这种情况下,资方与项目方需要未雨绸缪,在企业账面资金能够支撑,当然最好是在企业融资之初,就定好规划,比如企业的运营状况达到某一层级时,启动某轮融资,而不是因为需要钱而融资。

2、 A+ 轮到 C 轮

(1)盈利模式-变现渠道

在这个阶段上企业,资方投后部门一方面协助企业完善商业模式,但更多值得深究的是变现渠道的打通,即盈利模式的梳理和开发。纵使对天使轮而言,盈利模式也是一直思考的点,但在 A+ 轮尤为重要。当项目发展到 A+ 轮到 C 轮时,合理的盈利模式会为企业带来更多的流量和现金流,开始大规模启动造血功能。例如到了 B 轮的 TMT 公司,在规模上已经具有一定的优势,着力点要转变成扩展性和性能效率,以及细节处理和变现渠道。

(2)战略融资

对于这个阶段上的企业,融资不单单仅是找资金,更多是搜寻符合企业文化,契合企业未来战略的投资机构,这样不仅能够带来资金上的帮助,更多的是带来资源上的补充和支持。在这一阶段上,投后部门要更加深入地了解企业未来发展战略和规划,并对当前符合企业文化属性的资方进行梳理,然后再牵线进行资本对接,其实就是相当于专业 FA 的角色。在资本对接过程中,不断解决资方的质疑,梳理清楚企业未来的发展方向。在这个阶段上,甚至于必要的转型或者跨领域拓展都有可能发生,但一定要慎重考量。

3、D 轮到 Pre-IPO

(1)战略布局

接盘 D 轮或者 Pre-IPO 的一般是大体量的基金。在这一阶段上的企业往往具备较成熟的商业模式,也有很好地盈利增长点。在这一阶段上,投后部门需要协助项目方进行有效的战略布局,例如业务并购,佐以补充,完善产业链,为上市做准备。

(2)战略融资或并购

吸纳中小型企业,并购补充企业短板成为这个阶段上的企业发展的重点。必要的战略融资与并购会成为这轮跟进的投资机构应该实时关注的重点。从当前的投后管理工作来看,这一阶段上的投后角色开始减弱,更多的是定期跟进,资源补充对接。

至于到战略层面,例如融资或并购,投后管理工作的深度还需要加强。

当然,被并购也是实现资本退出的路径之一。一般企业在 B 轮左右就大致敲定被并购的意愿和可行性。当企业发展到 D 轮左右,如果希望被并购时,投后部门在此时应该协助对接产业内或者可以形成战略补充的企业,并协助对接。

4、IPO 及以后

IPO 及以后的投后管理工作相比较于前期而言,价值增加点就少了很多,但并不是代表不需要。定期的财务回访,及必要事件的披露和跟进,确保企业在上市后能够有效地增长和扩张,从而确保投资机构的利益。在这个阶段上,投后部门更多地担任起医生的职能,定期的体验把脉确保企业一直在健康地发展。

结语
比起相爱相杀的“夫妻关系”,我们更乐意把投后部门和企业比喻成“母子关系”,当然并非指层级上的关系,而是发展脉络中两者彼此相依的关系。在不同的阶段,家长和孩子的关系也要随着时间的推移而进行角色调整:

早期的企业像新生婴儿一样,生命刚刚开始,未来有着无限的可能性,此时妈妈的哺育和关怀很重要,例如帮助种子轮的企业攒班子,提供财务法律顾问等。

进入青少年的阶段,吃喝问题可以自理,这个阶段上更多侧重精神上的熏陶和培养,防止走弯路,就像 Pre-A 轮的企业一样。

跨入 20 岁的孩子,性格思想各方面都比较稳定了,那么这个时候就是大方向的把控,过多细节上的问候反倒容易起反作用,类似于 C 轮左右的企业。

进入中年,各方面成熟,类似于即将 IPO 或者意见 IPO 的企业,定期不定期的关怀问候即可。
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